摘要

一、2016年复苏：消费不是增量，政策谨慎，借助外力

本轮复苏线索更多在制造业，海外需求拉动、全球走出通缩功不可没，而美国国内的货币和财政不是主导。宏观背景：全球黑天鹅频出，联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期，全球逐步走出通缩。复苏驱动：消费不是主要增量，关注制造业三条线索。第一，私人投资回升较快，出现一波“再工业化”。第二，油价回暖，页岩油前期投资和供给上升产生回报。第三，新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动，中国信贷脉冲外溢至美国和全球。

(资料图)

二、2019年复苏：联储转向，财政减税，依靠内部

本轮复苏线索聚焦在居民部门，国内货币与财政双管齐下。宏观背景：联储转向宽松，特朗普减税余震。复苏驱动：居民部门带动地产和消费改善是核心。第一，联储转向降息、美债利率回落，地产销售率先回暖。第二，商品消费改善，收入端有减税红利，需求端有汽车和电子周期的配合。全球汽车销售在2018年进入大底，2019年边际改善。电子消费方面，5G催生新一轮换机需求。

三、市场反应：大类资产整体均有机会，股债商三牛最佳孕育期

在美国经济见底并逐步复苏的过程中，主要资产均有表现，是创造普涨格局的绝佳窗口。逻辑上，美股、原油得益于后期基本面改善，而美债、黄金受益于前期经济欠佳和降息预期。实际走势中，上述逻辑受预期和点位影响，不排除在特定时间共振。具体来看：2016年，节奏上遵循基本面，美债黄金先涨，美股原油跟进;2019年，普涨格局，联储降息或是资产趋同的关键。

四、2023年的异同和展望：兼具前两次特征，但环境复杂性增加

美国国内和2019类似，财政刺激尚存余波，联储转向仍有机会，政策对复苏构成一定基础。全球环境和2016类似，但今年中国提供的信贷脉冲存疑。驱动复苏部门包括：加息结束、利率回落带来的地产改善(类似2019)，产业政策带来的制造业改善(类似2016)，以及消费整体稳健(类似2019)。当下，经济改善+联储难降息，美股商品占优，美债黄金等待。年底，若联储讨论降息，货币宽松或成主导，不排除大类资产普涨。但由于驱动力度和联储转向幅度或小于此前，行情级别也可能更弱。

正文

三季度以来，美国经济软着陆甚至短期复苏的预期升温，亚特兰大联储预测模型上调Q3美国GDP增速至4%以上。随着硅谷银行事件的平息和美国通胀快速回落，衰退叙事最大的两个担忧，金融风险和加息打压，都趋于缓解。二季度以来，地产销售明显反弹，制造业回流带来建筑投资飙升，就业市场强劲居民收入消费稳健，以及上半年GDP环比增速远超预期，软着陆的叙事开始升温。市场对Q2和Q3的GDP预期持续上修，联储模型显示Q3 GDP增速甚至超过4%，近期原油等大涨也在反应相关逻辑。

如果美国经济在下半年真的持续出现短期改善，如何去挖掘相应的交易机会?在加息尾声系列研究的第一篇，我们尝试从历史案例中挖掘经验规律，对最近两次经典的美国底部到复苏的过渡阶段，2015-2016年和2019-2020年，进行复盘。

一、2016年复苏：内部政策谨慎，主要借助外力

综合来看，这轮复苏线索更多体现在制造业上，且海外需求拉动、全球走出通缩的作用不可忽视，而美国国内的货币和财政在短期并未施加强刺激。

宏观背景：全球黑天鹅频出，联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期，全球逐步走出通缩。2016年开始的美国复苏，并没有伴随着美国国内政策端的大幅好转。美联储方面，政策正常化过程开启，2013年Taper、2015年底首次加息，虽然国内经济和全球环境不算有利，但仅仅是延缓了第二次加息的时点，联储直至2016年底开始连续加息，给市场提供了一段喘息窗口。财政部方面，大规模的支出或者减税并未出现。

相对而言，全球环境较为复杂。一方面，风险事件频出，例如英国脱欧于当时开始讨论，特朗普上台逐渐成为可能，中国资本市场先后出现股灾和汇改等重磅事件。另一方面，中国推出供给侧改革方案，叠加原油等能源商品供需格局的重新调整，全球逐步走出连续两年的大宗商品下跌的窘境，这对于各国恢复经济、尤其美国能源行业都有很大积极意义。

复苏驱动：本轮复苏主要带动并非来自消费和地产，制造业相关的3条线索更为关键。消费在2016年前后较为稳定，起到压舱石作用，但增量方面贡献有限(与2019年不同)。地产虽然也有改善，但幅度同样显著小于2019年。几个微观层面的驱动力提示如下：

第一，私人投资回升较快，也出现一波“再工业化”的趋势。2016年美国经济结构上有一个显著特征是制造业的景气度的回升，体现在相关企业投资、制造业PMI先后筑底后明显反弹，且趋势较强，并未伴随消费等内需的提前改善。

我们猜测，这可能和三个因素有关：其一，油价反弹使得页岩油产业优势发挥(后面详述);其二，库存运行阶段性进入底部，随着价格好转、投资上行;其三，和奥巴马政府推行的一系列“再工业化”政策导向或有关，阶段性呈现效果。2009年上任后，奥巴马政府先后推出“购买国货”、“促进制造业”、“出口倍增计划”等多项政策来帮助美国制造业复兴，在汽车、原油采掘等行业发挥一定效果。2016年底开始，美国制造业占GDP份额出现一轮短周期的回升。

第二，随着油价回暖，页岩油前期投资和供给的上升，产生量价双重提振。美国页岩油行业在经历技术革命后，产量迅速增加。但恰逢全球需求低迷，油价暴跌，份额抬升的优势并未完全发挥。2016年开始，油价回暖，美国能源行业迎来份额和价格的双重利好，对整体制造业和经济也构成正面影响。

第三，新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动。这轮复苏，全球的顺序很有意思，新兴市场走在前面，带动美欧出口，发达市场反而滞后。从美国的出口外需和消费内需相对走势来看，2016年明显是前者更强，这与前面分析的美国消费一般但制造业较好的现象相一致。

其中，中国扮演了很重要的角色。国内在2015年前后连续降准降息，叠加棚改等财政措施，有力的刺激了国内需求，并向全球外溢。数据上看，2015年我国信贷出现一波明显的脉冲，随后我国制造业PMI率先在下半年筑底并开始回升，美国制造业PMI则于2016年上半年开始回升。另一些能源出口为主的新兴市场国家，油价反弹也使得他们的进口需求改善。

二、2019年复苏：联储转向，财政减税，主要依靠内部

综合来看，本轮复苏线索聚焦在居民部门的需求改善上，且国内货币与财政双管齐下。

宏观背景：联储转向宽松，特朗普减税余震。美国经济预期在2019年经历了较大变化，2018年底美股大幅下跌和美债收益率曲线倒挂后，衰退的担忧一度盛行，但进入到2019年下半年，情况开始明显好转。这轮复苏的预期形成，和2016有很大不同，美国内部的特征更为明显。

一是，由于经济下滑、回购市场流动性危机、美股技术性熊市等因素，美联储结束加息和缩表，转而于2019年下半年重启降息和QE。

二是，特朗普减税政策发挥效果，2018年个税增速明显下降，居民收入增速处于高位，储蓄率2017-2019连续三年上行，对整体的消费改善起到奠基。

复苏驱动：本轮驱动的主线回归居民部门，消费和购房改善，且更多依靠国内政策的刺激。不同于2016年，2019年的线索集中在居民部门上，一方面减税带来收入端的支撑，另一方面利率下降催化地产需求、产业周期催化消费需求。

第一，联储转向降息、美债利率回落，地产销售率先回暖。地产是美国典型的早周期和利率敏感性部门，2019年联储开始降息，超长期限美债利率自2018年四季度开始大幅回落超100bp，住房销售随之走高，同比增速改善超过20个百分点。

第二，商品消费改善，收入端有减税红利，需求端有汽车和电子周期的配合。不同于2016年消费不是主要增量，2019年居民消费对于整体GDP的贡献有明显抬升，且集中在商品消费上。究其原因，除了前面分析的居民收入改善提振整体消费外，2019年全球汽车和电子消费链处于新一轮上行周期，也起到了一定的助推作用。

汽车方面，美欧中在2018年均进入销售大底，2019年边际改善。美国汽车销量自2013年开始趋势下行，2015年后连续多年负增。中国的汽车爆发增长期也逐步过去，经历了长达十年的黄金期后，汽车渗透率难以继续提升，2018年中国汽车销售出现首次负增长。2019年，在超低基数、更新需求、新能源带动等因素下，美国和中国汽车销售的拖累开始放缓。

电子消费方面，5G催生新一轮换机需求。手机为代表的电子消费链，因其技术变化存在自身产业的设备周期。2015-2017是4G和智能手机普及的最高峰。2019年，由于5G商用落地，叠加正常3-4年的更新换代周期，电子消费同样边际回暖。

三、市场反应：大类资产整体均有机会，股债商三牛最佳孕育期

整体来看，在美国经济见底并逐步复苏的过程中，主要资产均有一定表现，是形成普涨格局的有利窗口期。逻辑上看，美股、原油得益于后期基本面改善，而美债、黄金受益于前期经济欠佳和降息预期。实际走势中，上述逻辑受预期和点位影响，不排除在特定时间同时交易。具体来看：

2016年，大类资产均有较好表现，但节奏上存在先后关系，遵循基本面走势。2015年美国经济下行压力仍较大，美债和黄金率先出现行情，2016年二季度开始，美股和原油则开始追赶。随后二季度美债和黄金先后筑顶回落，而美股和原油继续创新高。这一时期国内市场的联动性一般。

2019年，呈现普涨格局，联储降息或是资产趋同的关键。美债、美股、原油、黄金几乎同时上涨，猜测联储政策转向在其中扮演了关键角色，对各类资产都是利好，使得大家的走势阶段性趋同。

四、2023年的异同和展望：兼具前两次特征，但环境复杂性增加

美国国内环境，和2019更为类似，财政刺激尚存余波，联储转向仍有机会，政策对复苏构成一定基础。疫情后，大量补贴使得居民资产负债表整体健康，收入和支出稳健，就业市场强劲，这些都与2019年较为类似。此外，财政还开始加大对于经济的直接干预，基建法案、通胀削减法案、芯片法案等，均对制造业回流有所帮助。目前联储加息过程大概率结束，尽管短期没有释放降息信号，但如果通胀不出现系统性二次上行，四季度和明年初有讨论降息的可能。主要的不同在于，2019年联储降息非常明确，且力度较大，目前降息预期的空间相对受限。

全球环境，和2016年更为类似，但今年中国能够提供的信贷脉冲幅度存疑。2015年全球形势较为动荡，2023年也面临问题，俄乌冲突、大国博弈仍在继续。2016周期起到关键影响的则是，中国供给侧改革帮助解决全球通缩、中国货币宽松解决全球需求不足，2023年国内政策刺激的大方向是确定的，但政策相较以往更加聚焦在结构上，传统的地产和基建支撑幅度有很大不确定性，对全球和美国的提振量级或远不如2016年。此外，类似2019年的汽车和手机消费新周期暂时不太乐观。

驱动复苏的微观部门，可顺着上述相似点进行展望，包括：加息结束、利率回落带来的地产改善(类似2019)，产业政策带来的制造业改善(类似2016)，以及消费整体稳健。

市场而言，总体方向不必悲观。目前宏观组合倾向于经济改善预期+联储降息困难，美股和商品等风险资产更有优势，美债和黄金趋势机会仍需等待。进入到年底，若宏观组合演化为经济改善下降+联储降息讨论，则货币宽松预期可能成为主导，不排除出现阶段性普涨格局。但是，由于今年复苏的驱动力度、联储的转向幅度，都可能弱于之前，行情的级别也可能更弱。

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